足球学者

壹宁投资分众传媒五年

 

2018年8月3日至2023年8月3日，投资分众传媒已五年。在我的东方财富证券普通账户上，显示持股分众传媒（002027）的天数是1214个交易日。

 

一见钟情“定终身”

我为什么选择分众传媒？投资逻辑是什么？

首先，我对广告行业情有独钟。经济活动包括生产、分配、交换、消费四个环节。广告作为一种商品宣传形式，是一种营销行为，属于经济活动的交换环节。小时候，看电视、听广播，总有一些广告深入内心，多年难忘，成为回忆中的经典。大学时，选修过广告营销学课程。工作后，曾经特别羡慕央视黄金档广告的巨额收入，可谓“一秒万金”。生活中，各种广告出现在公交车、火车站、商场、电影院……

其次，众所周知，如今看电视、看报纸的人趋于减少，广告业态正在剧变。经济在发展，广告需求不会减弱。那么，广告行业必将催生新载体、新模式，以适应新时代的变革。我发现了分众传媒，一家在户外广告领域具有寡头垄断地位的全国性龙头公司，行业的创造者，引领者。我认为，其电梯广告的商业模式和生活圈媒体的经营理念，是广告业的重要创新，有很大的发展空间。

于是，阅读了分众传媒和江南春的相关书籍、文章、访谈，学习了公司的历史、财报、研报，参考了各路杰出股友对公司正反两方面的透彻分析，我藉此逐步形成了对公司全面、立体的认知。

 

初次交易“坐滑梯”

事实上，第一次买入分众传媒是在东方财富证券刚刚开通成功的次日，2018年4月26日以11.19元的价格买入，第二天就以11.24元卖出，只是一个试探性动作。五一节后，以10.96元的价格杀回，一个月做了12次买卖，于5月30日清仓退出，净亏300多元，留下了账户罕见的亏损清仓记录，且错过了阿里入股后的拉升涨停。真可谓“青涩初恋”。

2018年8月3日，我以10.47元第三次买进分众传媒，再未空仓，一直持有。此后，一路下跌一路买，从10元多一直跟随到年底收盘价5.24元，股价不到半年已腰斩。当时，分众传媒是投资组合中的头号亏损股。同时，持仓成本也降到了7元以下。

 

低位吸筹“创基业”

大盘在2019年春季强势反弹，分众传媒股价也一路向上，重返7元区域。我在5元区域抓牢买入成本，在6元区域反复做价差交易，进行成本替换，扭亏为盈后，在7元区域减持。4月10日，分众传媒收盘于7.27元，已浮盈不菲。但由于公司2019年受行业竞争影响，业绩下滑严重，股价再次向下，跌破5元。从4月浮盈最高点下来，回撤了一个季度，重返浮亏，同时回归买入模式，增厚5元区域成本，仓位再创新高。

7月20日，我在分众传媒股吧写了一个帖子《半年报利空出尽8月拐点前最后的下跌》，表示相信物极必反，迟早会有业绩最差、股价最低的拐点，为自己的左侧交易给出积极的心理暗示。果然言中！2019年下半年，业绩报利空出尽，拐点如期到来，股价开启一轮长达数月的反弹。我的交易再次活跃，且每笔交易量翻倍，统计表内的原成本记录全部替换，两笔合并为一笔，完成“二合一”，同时减仓，仓位比最高时减少四分之一。到2020年1月，分众传媒股价再次回到7元附近，账面很快扭亏，且浮盈额超过2019年4月股价7.27元时的二倍。

 

三年困境“坐电梯”

2020年全球公共卫生事件爆发，分众传媒股价再次大跌，刷出新低。我再次开启买入模式，一路回补仓位，在4元区域加厚了成本。4月13日盘中，股价跌到迄今为止我所见过的最低点3.85元。当天中午写了一篇财富号短文《五年前缺口？分众传媒依然故我》，认为公司还是原来的公司，并没有坏掉（事实上公司比五年前更强），暂时坏掉的只是经济大环境和股价，大环境会变，股价更会变。当天下午，我以3.87元买入一笔，成为保留至今的低成本买入记录的“王冠”。当日，分众传媒收盘价3.9元，我的总持股数创出新高，浮亏额也刷新纪录。

那是迄今为止的历史大底。之后，分众传媒开启了一轮为期三个季度的反弹“暴走”模式。到2021年2月18日，股价收在12.87元，持股浮盈200%。

这次没有明显地减仓。事后回顾，几乎所有人都会认为，在浮盈最高峰的当时应该减少持股数，甚至应该在2021年2月18日当天清仓。尽管这个建议无比正确，我也做不到从谏如流。类似的声音几乎可以在分众传媒的股价一路上涨到13元的过程中，伴随我的浮盈创新高的每一天而出现，只有最后一次是正确的。只有我一概置之不理，一直到2021年2月18日，才会有错过“历史大顶”的机会。

实际情况是，2020年7月上旬，股市大幅反弹，我因账户现金流动性明显改善，上调了分众传媒的最低持有数量。股价上涨到11元以后，分众传媒持股数已经处在我规定的最低持有数量附近，不会过多卖出，且股价已高出所有的买入成本，亦不会有新的买入。只是利用股价波动，偶尔动用少量股票，进行价差交易。股价从11元到13元期间，属 “首次创业”完成后的“毕业”阶段。

随后两年发生的事情是前所未有的更大挑战。沪深三百指数自2021年2月的5930点下跌至2022年10月31日的3495点，持续20个月，跌幅41%。与之同步，分众传媒从股价12.8元以上，历经20个月下跌至2022年10月31日的4.2元附近，跌幅超过三分之二，显然“摔”得更重。这期间，我开始了“二次创业”，个股重仓到投资组合的半壁江山。“首次创业”的浮盈全部回吐并大幅转亏，回撤惊人。这一次随着股价探底，最后的增持发生在2022年10月28日和31日两天，以4.7元、4.5元和4.3元的价格连续买进，持股数量较首次“毕业”时，翻了三倍有余。

 

“忠贞不渝”为哪般

为什么敢如此抄底？抄底的勇气来自对公司的了解和信心。只要公司竞争力和经济基本面没有发生根本性地改变，股票价格越便宜，就越值得增持。投资者持有一家公司，无异于经营这家公司的生意。在二级市场买入股票，投资者需要做的功课就是解决信息不对称的问题，必须充分了解并认可，才会参与。信心基于对未来经济恢复的理性预期，对行业、公司的深入了解和长期跟踪。一朝成为股东，就要立足长远，持有五年、十年、二十年……遇到能够长久不衰的生意，甚至可以代际传承。

多年求学和工作经历使我对经济、商业、会计、金融兴趣浓厚；长期阅读历史和哲学，有助于深谙人性和社会发展规律，对时势有清晰认知，有助于丰富思想，养成意志坚定、情绪稳定、沉着、有耐心的好习惯。这些是投资过程中逆风前行的基础。前进路上的障碍与困难不是坏事，“沧海横流，方显英雄本色”。当市场陷入恐慌的时候，好公司股价低廉，恰是杰出投资者建功立业的关键时刻，独立思考，适时抄底，浮动盈亏，置之度外。只要锁定公司价值，且股价和现金流变化不超出投资体系的控制范围，就可以按计划实现低成本重仓持股。

根据管理的家庭投资基金体量，我制定了持股比例方案，对投资组合中的核心公司确定了符合实际的持股比例水平。未来较长一段时间内，我将按照持股比例要求，尽量保持稳定的持股数量。分众传媒暂时超配10%左右，“瘦身”的目标均价在11元左右，届时持股数量从超配逐渐回归到标配。同学、朋友、网友受我影响和推荐也持有不少分众传媒股票。

壹宁投资分众传媒五年历次高低点仓位变化
日期	收盘价元/手	阶段涨跌幅	仓位
2018/8/3	1024	0.00%	0.33%
2019/1/2	502	-50.98%	8.67%
2019/4/10	727	44.82%	14.67%
2019/7/22	475	-34.66%	27.33%
2020/1/10	696	46.53%	20.67%
2020/4/13	390	-43.97%	36.67%
2021/2/18	1287	230.00%	34.67%
2022/10/31	448	-65.19%	113.33%
2023/8/2	748	66.96%	112.00%
注释：1、收盘价为不复权价；2、阶段涨跌幅不计算分红；3、仓位以2023年5月最新持股比例方案确定的持股数为基数1。

 

“新起点”上看未来

截至2023年8月2日收盘，分众传媒股价为7.48元，高于持仓成本线1元多。距11元目标价上涨空间约47%。

分众传媒的广告客户以消费行业居多，股价常与消费股共进退。眼下，消费正在从低谷中缓慢复苏，分众传媒很可能再次戴维斯双击。戴维斯双击就是公司利润与市盈率同时提高，所产生的乘数效应。相反就是戴维斯双杀。

站在2023年当下，我对分众传媒三年盈利预期为：2023年50亿，2024年60亿，2025年70亿。对公司的估值中枢定在25倍，向下低至20倍，向上高至30倍。则公司估值情况如下：

 

分众传媒三年估值（2023.5）
市盈率：	20倍	25倍	30倍
2023年盈利50亿	1000亿	1250亿	1500亿
2024年盈利60亿	1200亿	1500亿	1800亿
2025年盈利70亿	1400亿	1750亿	2100亿

公司共有144.42亿股，试以戴维斯双击的股价上涨模式演算股价上涨过程如下：按2023年总市值1000亿至1250亿，股价为6.92元至8.66元；按2024年总市值1500亿，股价为10.39元；按2025年市值1750亿至2100亿，股价为12.12元至14.54元。

目前市净率5倍多，担心市净率高的投资者，可同时关注ROE（加权净资产收益率），分众传媒与酿酒行业相仿。分众传媒ROE高，恰恰因为净资产低，利润高。通俗地讲，就是一本万利。这是市场上一些资金十分推崇的轻资产模式。

近些年来，分众传媒股价上下波动较大，一方面是公司业绩波动大，另一方面是市场对公司的估值还不稳定。公司很年轻，从2003年至今，刚好20年；自2015年回国上市至今，也仅仅8年。期间，经历了2018年股市大熊，2019年同业竞争，2020年经营休克。2021至2022年戴维斯双杀。这许多波折，干扰了市场对公司正常盈利能力的判断，很难形成稳定而准确的估值体系。

公司发展前景如何？

1、点位：在国内，分众传媒占据一、二线头部城市主流人群电梯渠道；在国外，分众传媒正在向亚洲其他人口密集国家布局业务，已证明其商业模式可以成功输出。

2、刊例价：分众传媒作为电梯广告赛道的绝对龙头，拥有产品自主定价权，上调刊例价的合理性首先源于全社会商品和服务价格的整体上升，有货币时间价值的因素，其次是公司的媒体点位优质，广告服务专业，宣传效果好。

3、客户增量：伴随经济发展，消费产品迭代，必催生客户增量。

4、同业竞争：目前，流量广告大行其道，占据了很多广告主的主要预算。品牌广告和流量广告各有所长。生活圈媒体在品牌广告中的渠道优势趋于明显。

5、星辰大海：广告业占国民经济的比重在1%是合理的。重点看国内，我们假设中国GDP未来五年可以增长到150兆元人民币，那么，广告业的营收可达1.5兆元人民币。我们假设，在诸多广告形式中，电梯广告的市场份额能够维持在8%的水平（事实上，和传统的广播电视、报刊杂志、互联网及其他户外广告等形式相比，电梯广告是罕有的市场份额持续正增长的广告形式），那么，全国电梯广告市场容量可达到1200亿元。分众传媒的市场占有率过半。按600亿元营收计算，毛利率60%，则年净利润360亿元，是我们预测的2024年60亿元净利润的6倍。

 

 

于2023年5月30日初稿。8月2日修改定稿。

拟8月3日发表到东方财富的财富号和微信的公众号。